房地產基金巨人,炮製資金黑洞

房地產基金巨人,炮製資金黑洞

最近這個星期,黑石房地產基金所謂「爆雷」的消息滿天飛,聽起來相當恐怖!很多朋友和客戶都在問我們,究竟發生了什麼事情?簡單地說,投資了這隻產品的朋友,其實不用過分恐慌,事件並非想象中那麼嚴重。不過,通過這次事件作為分析案例,可以讓大家更了解,房地產基金的特性和運作方式,而且當產品設計出錯的時候,可能會出現的一些問題。

黑石爆雷事件主角 表現優秀的BREIT

這次出事的產品BREIT基金,全名是Blackstone Real Estate Income Trust,於2017年成立,是投資美國的商業房地產基金。BREIT 雖然有個REIT字,但不是大家心目中所理解,可以在公開市場交易的那種REIT,BREIT屬於私募REIT,不接受公開交易的。

BREIT作為私募REIT的領頭羊,一直沒有令人失望。自從成立以來這6年,每年的回報率平均為 13%,是公開REIT收益的3倍,而且能產生平均4 – 5%的穩定股息。今年雖然遇上加息,但基金年初到10 月的回報率都有 9.3%,比起公開REIT的旗艦產品,Vanguard 房地產指數REIT下跌-28%,真的贏出了一大截。

大家可能認為,公開REIT股價,容易受市場氣氛影響而下跌,而BREIT作為一隻私募REIT,只用NAV計價,表現穩定是應該的。於是,我們就拿它跟其他的私募REIT來比較:在過去三年,BREIT 年均收益有15.8%,比起同期的美國房地產私募基金指數回報的11.4%,業績表現擊敗了同類的私募基金。

Season Capital 圖一:BREIT商業房地產投資分佈
Season Capital 圖一:BREIT商業房地產投資分佈

BREIT基金規模高達 690 億美元, 90%以上的資金分佈於房地產股權,其餘少量投資於房地產債權,主要為非投資級的抵押貸款。截至2022年第三季度,基金共持有5,200多項物業資產,加上貸款,投資組合總值超過1,200億美元。

BREIT的組合分佈相當合理,有70%投放在美國經濟增長最強的Sunbelt State,地區選擇做對了。組合當中有52%投放在Multifamily住宅物業, BREIT旗下這些租賃式住宅,平均出租率94%,平均剩餘租約半年,短租期就代表在通脹情況下,租金上調速度更快,是對沖通脹的理想投資;BREIT另外有25%分配在物流倉庫物業,平均出租率達到97%,雖然租期較長,但當前租金相比於市場水平,平均還有相當大的提升空間。Multifamily和物流倉庫,都屬於疫情和通脹期間,最保值的資產類別。

除此之外,黑石在投資上還做對了一件事,他們將基金規模的一半以上,買了利率衍生工具,為加息週期做了對沖,光是這個動作,在今年就為基金帶來了8%的額外收益。

從投資者角度,BREIT這個產品,投資策略做對了,業績一流。加上,黑石亦是一家世界頂級,信譽良好的基金公司,聽起來應該「無得輸」啦!憑藉著這些優勢,BREIT在2021年內吸引了$260億美元的投資者申購,前途一片光明。但是,世事無絕對!

BREIT基金限制贖回 引起恐慌

作為一隻私募基金,BREIT不能像公開REIT那樣,在交易所市場隨時交易。但BREIT的投資人,可以每月按照基金的NAV進行申購和贖回。我們深入研究了BREIT的招股書,發現黑石對申購額度沒有限制,可以說是多多益善;但對於贖回,則採取「半開放式」的政策,每月贖回額不能超過基金淨值的2%,季度贖回額不能超過基金淨值的5%,這個限制贖回的條款,在基金業內叫做「贖回閘口」Redemption Gate。值得注意的是,招股書標明的是「不超過2%/5%」,但沒有義務提供2%/5%的贖回額度,基金具體的贖回額,可由管理人根據經營情況自主決定,甚至零贖回也是允許的。

黑石BREIT所謂的爆雷事件,究竟是什麼呢?市況好的時候,投資者追逐表現優秀的基金,正如剛才提到,光2021年就有$260億美元申購訂單,但當今年遇上投資環境惡化,投資者態度就可能發生180度轉變,資金流入變成流出。更何況,BREIT當前的表現,大幅度跑贏了市場,想短線獲利的投資者,自然會蠢蠢欲動,設法想贖回套現。

Season Capital圖二:黑石COO Jon Gray接受CNBC專訪
Season Capital圖二:黑石COO Jon Gray接受CNBC專訪

BREIT遇到的正好就是這個情況,面對大量的贖回訂單,據黑石COO Jon Gray的專訪中透露, BREIT正遇上了龐大的贖回壓力,尤其是來自於亞洲地區的投資者。在10月份,贖回額有18億美元;到了11月,贖回額則大幅增加到30億美元,相比690億美元的基金規模,就等於4.3%,遠遠超過每月2%的贖回限制。於是,黑石就在12月1日意外地宣佈,啟動「贖回閘口」機制,拒絕接受部分客戶的贖回申請。從原先11月份30億的贖回申請,只按比例處理其中的13億,以滿足每月2%的限制;而且限制了12月份的贖回申請,只接受當中的2億,以滿足每季5%的限制。

當「限制贖回」這種消息,佔據了新聞頭條,華爾街當然就會有所反應,更何況是來自黑石,這種級別最高的龍頭基金?在限制贖回的消息發放的12月1日,母公司黑石集團的股價,一天就下跌了7%!BREIT限制贖回,情況就類似於銀行擠提,影響是:第一,投資者恐慌,引發後續更多的贖回申請;第二,打擊申購積極性,新資金來源變少,加劇流動性壓力。

BREIT半開放式基金設計 是最大敗筆

黑石BREIT房地產基金,投資如此成功,怎麼會遭遇這種尷尬困境?歸根究底,還是跟基金產品設計有關。在進入評論之前,先要介紹三種基金結構,分別就是:1)ETF,2)開放式基金  和 3)封閉式基金。

ETF的好處就是交易靈活,但股價跟NAV相差可以巨大,股價波動亦大。至於開放式基金和封閉式基金,都只會以NAV計價,投資收益能跟底層資產掛鉤,但犧牲了投資者的流動性,不能隨時贖回投資。

房地產基金的底層資產是物業,根本無法隨時變現,以滿足贖回需求,因此更適合以封閉式基金來運作。但黑石居然給BREIT保留了開放式基金的功能,就如Jon Gray在採訪中提到,這是一款「半流通」Semi-liquid的投資產品。

圖三:黑石「非上市、永續週期的REIT」 制造基金黑洞
圖三:黑石「非上市、永續週期的REIT」 制造基金黑洞

BREIT是怎樣的半流通呢?就如剛才提到的,申購端每月完全開放,而贖回端則每月局部開放,將開放贖回的流動性,限制在每月2%,每季度5%。根據招股書的說明,它是一隻「非上市、永續週期的REIT」(Non-listed, perpetual-life REIT),沒有訂明客戶可如何退回資金的條款。

如何的永續週期呢?順著招股書,繼續往下閱讀,「退出策略」(Exit Strategies)段落就提到,一般的物業投資項目,投資期為7-10年,投資顧問在合適時候,就會出售物業,出售以後的資金,將會進行再投資。這意味著,又再進入另一個7-10年的投資週期,周而復始。

上述的流動性條款,加上投資運作方式,資金只會不斷流入,卻被限制流出,不斷的進行再投資。長此下去,BREIT這隻基金,豈不是變成一個有入無出的「資金黑洞」?

選擇投資產品 注意流動性風險

平心而論,這次黑石BREIT宣布限制贖回交易,是完全符合合約規定的。除此以外,基金運作一切正常,12月的股息也是正常發放的。因此,這次事件並非網傳的爆雷事件,而更確切地說是遭遇了一場流動性事件,類似於銀行擠提,黑石通過合法的保護傘,犧牲了投資者贖回的自由,保障了基金的穩定運作。

BREIT自成立以來,月度贖回額通常都不超過0.5%,多數情況下,申購進來的金額,就足以滿足贖回金額了,所以流動性壓力一直較小。黑石的如意算盤就是,基金只要不斷膨脹,就不擔心贖回。

如今,基金規模有700億美元這麼大,每月2%的贖回上限就是14億美元,每季度5%的贖回上限就是35億美元。截至10月底,BREIT手上有現金26億美元,還準備出售Las Vegas的MGM酒店,預計收回18億美元,應付今後的贖回壓力。要滿足小投資者的贖回,應該還是綽綽有餘的。

這次給投資人的教訓是:當選購產品的時候,除了投資策略和收益,還要關注產品條款,尤其要注意流動性風險。要客觀地思考,到了最後,究竟怎樣可以拿回本金和收益,全身而退? 來到這裡,你可能會問,如果投資了BREIT,可以怎樣退出呢?答案就是:擔心都沒用,乖乖地排隊吧!基金這類產品,有它的獨特優勢,但投資人要先認清產品結構,做明智的選擇,投資方可有始有終!


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思辰資本美國房地產基金,以投資美國Multifamily多戶型公寓作為底層資產,乘著美國經濟強勁、就業率高、薪金上升等良好環境,為租金創造上升空間,使我們的主動增值策略(Value-add Strategy)更順利地推行。 (什麼是Value-add?請參考:投資增值|美國買樓收租等升值?增值投資策略 主動提升物業價值) 欲了解更多?請參考我們的「美國房地產」投資專頁

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