最近這個星期，黑石房地產基金所謂「爆雷」的消息滿天飛，聽起來相當恐怖！很多朋友和客戶都在問我們，究竟發生了什麼事情？簡單地說，投資了這隻產品的朋友，其實不用過分恐慌，事件並非想象中那麼嚴重。不過，通過這次事件作為分析案例，可以讓大家更了解，房地產基金的特性和運作方式，而且當產品設計出錯的時候，可能會出現的一些問題。
黑石爆雷事件主角 表現優秀的BREIT
這次出事的產品BREIT基金，全名是Blackstone Real Estate Income Trust，於2017年成立，是投資美國的商業房地產基金。BREIT 雖然有個REIT字，但不是大家心目中所理解，可以在公開市場交易的那種REIT，BREIT屬於私募REIT，不接受公開交易的。
BREIT作為私募REIT的領頭羊，一直沒有令人失望。自從成立以來這6年，每年的回報率平均為 13%，是公開REIT收益的3倍，而且能產生平均4 – 5%的穩定股息。今年雖然遇上加息，但基金年初到10 月的回報率都有 9.3%，比起公開REIT的旗艦產品，Vanguard 房地產指數REIT下跌-28%，真的贏出了一大截。
大家可能認為，公開REIT股價，容易受市場氣氛影響而下跌，而BREIT作為一隻私募REIT，只用NAV計價，表現穩定是應該的。於是，我們就拿它跟其他的私募REIT來比較：在過去三年，BREIT 年均收益有15.8%，比起同期的美國房地產私募基金指數回報的11.4%，業績表現擊敗了同類的私募基金。
BREIT基金規模高達 690 億美元， 90%以上的資金分佈於房地產股權，其餘少量投資於房地產債權，主要為非投資級的抵押貸款。截至2022年第三季度，基金共持有5,200多項物業資產，加上貸款，投資組合總值超過1,200億美元。
BREIT的組合分佈相當合理，有70%投放在美國經濟增長最強的Sunbelt State，地區選擇做對了。組合當中有52%投放在Multifamily住宅物業， BREIT旗下這些租賃式住宅，平均出租率94%，平均剩餘租約半年，短租期就代表在通脹情況下，租金上調速度更快，是對沖通脹的理想投資；BREIT另外有25%分配在物流倉庫物業，平均出租率達到97%，雖然租期較長，但當前租金相比於市場水平，平均還有相當大的提升空間。Multifamily和物流倉庫，都屬於疫情和通脹期間，最保值的資產類別。
除此之外，黑石在投資上還做對了一件事，他們將基金規模的一半以上，買了利率衍生工具，為加息週期做了對沖，光是這個動作，在今年就為基金帶來了8%的額外收益。
從投資者角度，BREIT這個產品，投資策略做對了，業績一流。加上，黑石亦是一家世界頂級，信譽良好的基金公司，聽起來應該「無得輸」啦！憑藉著這些優勢，BREIT在2021年內吸引了$260億美元的投資者申購，前途一片光明。但是，世事無絕對！
BREIT基金限制贖回 引起恐慌
作為一隻私募基金，BREIT不能像公開REIT那樣，在交易所市場隨時交易。但BREIT的投資人，可以每月按照基金的NAV進行申購和贖回。我們深入研究了BREIT的招股書，發現黑石對申購額度沒有限制，可以說是多多益善；但對於贖回，則採取「半開放式」的政策，每月贖回額不能超過基金淨值的2%，季度贖回額不能超過基金淨值的5%，這個限制贖回的條款，在基金業內叫做「贖回閘口」Redemption Gate。值得注意的是，招股書標明的是「不超過2%/5%」，但沒有義務提供2%/5%的贖回額度，基金具體的贖回額，可由管理人根據經營情況自主決定，甚至零贖回也是允許的。
黑石BREIT所謂的爆雷事件，究竟是什麼呢？市況好的時候，投資者追逐表現優秀的基金，正如剛才提到，光2021年就有$260億美元申購訂單，但當今年遇上投資環境惡化，投資者態度就可能發生180度轉變，資金流入變成流出。更何況，BREIT當前的表現，大幅度跑贏了市場，想短線獲利的投資者，自然會蠢蠢欲動，設法想贖回套現。
BREIT遇到的正好就是這個情況，面對大量的贖回訂單，據黑石COO Jon Gray的專訪中透露， BREIT正遇上了龐大的贖回壓力，尤其是來自於亞洲地區的投資者。在10月份，贖回額有18億美元；到了11月，贖回額則大幅增加到30億美元，相比690億美元的基金規模，就等於4.3%，遠遠超過每月2%的贖回限制。於是，黑石就在12月1日意外地宣佈，啟動「贖回閘口」機制，拒絕接受部分客戶的贖回申請。從原先11月份30億的贖回申請，只按比例處理其中的13億，以滿足每月2%的限制；而且限制了12月份的贖回申請，只接受當中的2億，以滿足每季5%的限制。
當「限制贖回」這種消息，佔據了新聞頭條，華爾街當然就會有所反應，更何況是來自黑石，這種級別最高的龍頭基金？在限制贖回的消息發放的12月1日，母公司黑石集團的股價，一天就下跌了7%！BREIT限制贖回，情況就類似於銀行擠提，影響是：第一，投資者恐慌，引發後續更多的贖回申請；第二，打擊申購積極性，新資金來源變少，加劇流動性壓力。
BREIT半開放式基金設計 是最大敗筆
黑石BREIT房地產基金，投資如此成功，怎麼會遭遇這種尷尬困境？歸根究底，還是跟基金產品設計有關。在進入評論之前，先要介紹三種基金結構，分別就是：1）ETF，2）開放式基金 和 3）封閉式基金。
ETF的好處就是交易靈活，但股價跟NAV相差可以巨大，股價波動亦大。至於開放式基金和封閉式基金，都只會以NAV計價，投資收益能跟底層資產掛鉤，但犧牲了投資者的流動性，不能隨時贖回投資。
房地產基金的底層資產是物業，根本無法隨時變現，以滿足贖回需求，因此更適合以封閉式基金來運作。但黑石居然給BREIT保留了開放式基金的功能，就如Jon Gray在採訪中提到，這是一款「半流通」Semi-liquid的投資產品。
BREIT是怎樣的半流通呢？就如剛才提到的，申購端每月完全開放，而贖回端則每月局部開放，將開放贖回的流動性，限制在每月2%，每季度5%。根據招股書的說明，它是一隻「非上市、永續週期的REIT」(Non-listed, perpetual-life REIT)，沒有訂明客戶可如何退回資金的條款。
如何的永續週期呢？順著招股書，繼續往下閱讀，「退出策略」(Exit Strategies)段落就提到，一般的物業投資項目，投資期為7-10年，投資顧問在合適時候，就會出售物業，出售以後的資金，將會進行再投資。這意味著，又再進入另一個7-10年的投資週期，周而復始。
上述的流動性條款，加上投資運作方式，資金只會不斷流入，卻被限制流出，不斷的進行再投資。長此下去，BREIT這隻基金，豈不是變成一個有入無出的「資金黑洞」？
選擇投資產品 注意流動性風險
平心而論，這次黑石BREIT宣布限制贖回交易，是完全符合合約規定的。除此以外，基金運作一切正常，12月的股息也是正常發放的。因此，這次事件並非網傳的爆雷事件，而更確切地說是遭遇了一場流動性事件，類似於銀行擠提，黑石通過合法的保護傘，犧牲了投資者贖回的自由，保障了基金的穩定運作。
BREIT自成立以來，月度贖回額通常都不超過0.5%，多數情況下，申購進來的金額，就足以滿足贖回金額了，所以流動性壓力一直較小。黑石的如意算盤就是，基金只要不斷膨脹，就不擔心贖回。
如今，基金規模有700億美元這麼大，每月2%的贖回上限就是14億美元，每季度5%的贖回上限就是35億美元。截至10月底，BREIT手上有現金26億美元，還準備出售Las Vegas的MGM酒店，預計收回18億美元，應付今後的贖回壓力。要滿足小投資者的贖回，應該還是綽綽有餘的。
這次給投資人的教訓是：當選購產品的時候，除了投資策略和收益，還要關注產品條款，尤其要注意流動性風險。要客觀地思考，到了最後，究竟怎樣可以拿回本金和收益，全身而退？ 來到這裡，你可能會問，如果投資了BREIT，可以怎樣退出呢？答案就是：擔心都沒用，乖乖地排隊吧！基金這類產品，有它的獨特優勢，但投資人要先認清產品結構，做明智的選擇，投資方可有始有終！
心繫香港，志在遠方。投資未來，成為有選擇的人。
思辰資本美國房地產基金，以投資美國Multifamily多戶型公寓作為底層資產，乘著美國經濟強勁、就業率高、薪金上升等良好環境，為租金創造上升空間，使我們的主動增值策略(Value-add Strategy)更順利地推行。 (什麼是Value-add？請參考：投資增值｜美國買樓收租等升值？增值投資策略 主動提升物業價值) 欲了解更多？請參考我們的「美國房地產」投資專頁。
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