歷史上，從歐洲人的認知當中，天鵝都只有白色的，直到1697年，他們在西澳洲，才發現了第一只黑色的天鵝。黑天鵝的發現，打破了所有人對天鵝的認知。而在金融界裡面，亦有一個叫做「黑天鵝現象」，比喻在某一特定領域發生極度意外、罕見、無法預測，超越了所有人過去的經驗與知識，但又對該領域產生巨大影響的事件。
在剛剛這個星期，就發生了一件黑天鵝事件。你心裡是否立即想到，佔據財經頭條的SVB銀行倒閉事件？或者瑞信被瑞銀UBS收購？都不是！銀行倒閉或被接管，偶有發生，對於縱橫多年的投資者來講，可謂見怪不怪。
瑞信銀行AT1債券，真正的黑天鵝事件
真正的黑天鵝事件，是瑞信銀行AT1債券，價值「清零」事件。用最精簡的幾句話來解釋： AT1債券，是銀行發行的金融產品，是介乎債券和股票之間的混合體，在3月中旬，由SVB銀行倒閉引發的金融風暴，波及到瑞信銀行的信心危機。為避免瑞信倒閉，瑞士政府提供支持，協助瑞士銀行UBS收購了瑞信。
瑞信的原本投資人，不論持有瑞信股票的，或者持有瑞信債券的，都在某程度上獲得一定的補償。反而，偏偏就是夾在股和債之間的AT1債券，卻被遭受全盤撇賬 write-off。瑞信的AT1債，市值160億瑞郎（等於170億美元），一夜之間，灰飛煙滅！全球投資界一片哇然！影響不僅限於瑞信的投資人，市值2750億美元的AT1債券，都「凍過水」！
AT1債券，是2010年歐債危機後，用來提高銀行資本充足率的新產品。很諷刺地，建立它的，是歐洲人，如今摧毀它的，也是歐洲人。更讓我們深思的，是面對危機，當銀行甚至政府為求自保，在遊戲規則和投資人利益之間，殘酷地作出取捨。
AT1或 Coco債 是什麼？
2008年金融海嘯後，全球央行制定了一套準則，叫做《巴塞爾協定3》Basel III Norm，引入壓力測試，去加強銀行管理，降低流動性風險。要符合Basel III要求，銀行就要維持一定的資本水平，避免銀行「干塘」。
銀行的資金來源有很多，有客戶存款、銀行同業拆借、債券和股票等。這些任何人，不論是投資人，還是存款客戶，只要是將錢放在銀行的人，都應該問一個問題，就是萬一銀行出事了，誰先承擔虧損？
銀行持份者的先後順序問題，顯示在上圖：
1）風險最低的，就是有銀行資產抵押的高級債，英文叫做Covered Bond，萬一銀行倒閉，亦有資產在手。例如：星展銀行2016年發行了一隻，有按揭資產支持的債券，信貸評級是AAA，比星展銀行本身的AA-評級，質素還高了2個等級！
2）風險稍微高一點的，就是普通存戶，還有同業拆借，這種視為Senior ranking obligations。
3）跟著就是銀行債券持有人，他們靠的是銀行信用，「牙齒當金使」，這種叫做次級債Subordinated debt or Tier 2 bond，銀行若果資不抵債，就要視乎資產還剩多少，債權人就拿多少。
4）風險最高的，自然就是普通股東，亦即是所謂的「一級資本」Tier 1 Capital，願賭服輸，如果銀行破產，股票就一文不值。
歐債危機後，各國央行就發明AT1債，這種新的融資品種，既幫助銀行增加資本，又能方便滿足Basel III Norm。AT1債，又被稱作Coco債，這兩個名字，都說明了它的特性。AT1，全名是Additional Tier-1 Bond，風險順序介乎股權和債權之間，亦往往被稱作為優先股，是銀行債劵當中風險最高的，所以派息亦特別高，深受追求高息的投資者歡迎。
AT1或 Coco債 的死位在哪裡？
銀行發債，還有高息，是AT1債的最大賣點。當然，世界上沒有免費午餐，這個產品的弔詭位在哪裡呢？
AT1的另一個名字是Coco債，Contingent Convertible Bond，意思就是當銀行遇到「緊急情況」(Contingency Event)下，Coco債可以被動轉變為普通股票，即是當一級資本比率(Common Equity Tier 1 Capital Ratio, CET1 Ratio) 下跌到某個水平，債轉股機制就會被自動觸發。而更極端的，就是「生存危機情況」（Viability Event），就是銀行倒閉被政府接管，Coco債就會直接被撇賬。
從銀行的角度，Coco債可以作為銀行資本的緩衝區，危難時刻的保護傘。從政府的角度，銀行可以自救，不用動不動要納稅人幫銀行埋單。從投資人角度，太平盛世的時候，便繼續收高利息。皆大歡喜！
以匯豐為例，2022年底的一級比率是16.6%，離Coco觸發自動轉股條款的7%，距離相當遠，看似很安全。但遇到危難情況，投資人就「硬食」被自動轉股，甚至被撇賬「清零」。
另一個死位，就是到期條款。理論上，AT1是一隻永續債Perpetual Bond，是不會到期的，但會附帶了一個Call Option。一般的AT1 Call date定為5年，等於發行5年內，一直派發固定票息。直到Call date，銀行就可以選擇Call，即是贖回；或者，不Call，即是重置一個新的利率，將債務延期。
在過往，發行AT1的銀行都習慣5年即Call，贖回債券後，再發新債「冚」舊債。因此，很多投資了AT1的基金經理，都有了心理預期，直接將期限定為5年，而非永續，來給AT1定價，意思就是，他們假設到了第5年，價值就回歸到100。但遇到市場低迷，融資困難的時候，銀行選擇不Call的可能性增加，一旦不Call，AT1債價就會應聲下跌。
瑞信AT1 如何全軍覆沒？
瑞信被UBS收購之前，市場上有13隻AT1，總值 173 億美元。瑞信本身有780億瑞郎的債務，其中20%就是這些AT1，比例不算少。相對於同類產品，瑞信AT1給的利息特別高，有部分品種甚至接近10%。
其中最大的一隻AT1， 面值20 億美元，本來準備今年7 月就Call；另一隻值22.5億美元，今年12 月就Call。好比火車都快到站了，居然出軌翻車。
瑞信出現危機後，瑞士政府為了救亡，給瑞信提供信貸支持，促成了UBS的收購。究竟，這是屬於一般的商業收購，還是變相的政府接管呢？這兩者有本質上的區別！按理說：商業收購的話，UBS就要承擔瑞信的債務，債主沒有損失；相反，如果瑞信是被政府接管的話，所有債務則可以完全被撇賬。
最終結果是，這次的收購，是個Hybrid：先說瑞信股東，每22.48瑞信股將獲得1股UBS，承擔一定賬面虧損；高級債主和存戶，直接過戶到UBS，安全過度；而次級債主，就要進入清盤過程，還有不確定性，但總能拿回部分本金。股東和債主，都能拿回一點錢，但偏偏，就是夾在中間的AT1，這層資本將被全數撇賬清零！投資一個仙都拿不回。
瑞士當局的邏輯是，瑞信遇到的正屬於「生存危機情況」。回顧發生的經過，在沙特國家銀行拒絕注資後，瑞士當局提供過500億瑞郎的流動性支持，而政府的資金注入，構成了「生存危機情況」，按最初條款，可以直接將AT1撇賬。
AT1黑天鵝事件 後患無窮
瑞信AT1被撇賬，最大的問題出在，瑞士當局沒有按照應有的順序，讓投資人承擔損失。最難以理解的，就是連股東都可以拿回，約30億瑞郎市值的UBS股份，反而，在順序前面的AT1投資人，居然被全數撇賬？這個安排，引起投資界一片嘩然！
我們分析，這次是名副其實的黑天鵝事件，將對資本市場帶來很大的後患，受影響的人包括：
1）首當其衝的投資人，都是鼎鼎大名的基金公司。當中還包括了債券大王Bill Gross的PIMCO基金和景順基金，它們是持有瑞信AT1最多的兩間機構。這些債券基金，承載了來自全世界的散戶投資，有可能包括你和我的MPF。
2）持有其他銀行AT1的投資人。目前歐洲市場的AT1，總市值超過2750億美元。在事件發生之後，歐洲銀行包括德意志、匯豐、法興、法巴，和UBS本身的AT1，價格都應聲下跌10-20%。
3）其他同類的銀行，亦都是受害者，因為投資人對產品的信心崩潰，銀行將喪失了AT1這種融資工具，銀行少了資本來源。
瑞士財富中心地位動搖
當然，投資人都不會這麼逆來順受，將對瑞士當局和UBS採取司法行動。眾所周知，瑞士，作為全球首屈一指的財富管理中心，這次簡單粗暴的處理，肯定嚴重損害它的領導地位。瑞信既然「大得不能救」，瑞士當局，自然也已經反復思量，才會壯士斷臂，犧牲投資人利益。瑞士並非歐盟成員，恐怕要通過司法手段來制衡，亦不太容易。
至於其他央行，就紛紛出來「補鍋」。英倫銀行發表聲明，重申股東和債權人的法定順序和保障地位。歐洲央行亦表明，次等的債權人，只會在股東之後，才承擔損失。是次事件，是某些人的災難，卻亦有人認為自己可以從中得益。
中國很多網民，就已經迫不及待地，宣告香港將取代瑞士，成為世界財富管理中心了。樂觀的情緒可以有，只能說，以上看法，都不代表本頻道立場！
AT1作為一種新興的金融產品，從歐債危機誕生到現在，可能就此告別歷史舞台。生於歐洲，也死於歐洲。生於危難，也死於危難！ 這次黑天鵝事件，再次敲響了警鐘。從SVB到瑞信到AT1，一個金融危機，就會衍生了別的金融危機。這段時間，大家還是扣緊安全帶吧！危機當前，希望大家都能做好明智的投資決定，全身而退。
上一次的金融危機，可能要數到歐債危機了，離得有點遠，大家可能放鬆了警惕。樂觀一點看，每次危機過後，迎接更好的投資機會！
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