瑞信AT1債券 黑天鵝事件簿

瑞信AT1債券 黑天鵝事件簿

歷史上,從歐洲人的認知當中,天鵝都只有白色的,直到1697年,他們在西澳洲,才發現了第一只黑色的天鵝。黑天鵝的發現,打破了所有人對天鵝的認知。而在金融界裡面,亦有一個叫做「黑天鵝現象」,比喻在某一特定領域發生極度意外、罕見、無法預測,超越了所有人過去的經驗與知識,但又對該領域產生巨大影響的事件。

在剛剛這個星期,就發生了一件黑天鵝事件。你心裡是否立即想到,佔據財經頭條的SVB銀行倒閉事件?或者瑞信被瑞銀UBS收購?都不是!銀行倒閉或被接管,偶有發生,對於縱橫多年的投資者來講,可謂見怪不怪。

瑞信銀行AT1債券,真正的黑天鵝事件

真正的黑天鵝事件,是瑞信銀行AT1債券,價值「清零」事件。用最精簡的幾句話來解釋: AT1債券,是銀行發行的金融產品,是介乎債券和股票之間的混合體,在3月中旬,由SVB銀行倒閉引發的金融風暴,波及到瑞信銀行的信心危機。為避免瑞信倒閉,瑞士政府提供支持,協助瑞士銀行UBS收購了瑞信。

瑞信的原本投資人,不論持有瑞信股票的,或者持有瑞信債券的,都在某程度上獲得一定的補償。反而,偏偏就是夾在股和債之間的AT1債券,卻被遭受全盤撇賬 write-off。瑞信的AT1債,市值160億瑞郎(等於170億美元),一夜之間,灰飛煙滅!全球投資界一片哇然!影響不僅限於瑞信的投資人,市值2750億美元的AT1債券,都「凍過水」!

圖一:瑞信AT1撇賬全球投資界一片嘩然
圖一:瑞信AT1撇賬全球投資界一片嘩然

AT1債券,是2010年歐債危機後,用來提高銀行資本充足率的新產品。很諷刺地,建立它的,是歐洲人,如今摧毀它的,也是歐洲人。更讓我們深思的,是面對危機,當銀行甚至政府為求自保,在遊戲規則和投資人利益之間,殘酷地作出取捨。

AT1或 Coco債 是什麼?

2008年金融海嘯後,全球央行制定了一套準則,叫做《巴塞爾協定3》Basel III Norm,引入壓力測試,去加強銀行管理,降低流動性風險。要符合Basel III要求,銀行就要維持一定的資本水平,避免銀行「干塘」。

銀行的資金來源有很多,有客戶存款、銀行同業拆借、債券和股票等。這些任何人,不論是投資人,還是存款客戶,只要是將錢放在銀行的人,都應該問一個問題,就是萬一銀行出事了,誰先承擔虧損?

圖二:銀行資金結構分析
圖二:銀行資金結構分析

銀行持份者的先後順序問題,顯示在上圖:

1)風險最低的,就是有銀行資產抵押的高級債,英文叫做Covered Bond,萬一銀行倒閉,亦有資產在手。例如:星展銀行2016年發行了一隻,有按揭資產支持的債券,信貸評級是AAA,比星展銀行本身的AA-評級,質素還高了2個等級!

2)風險稍微高一點的,就是普通存戶,還有同業拆借,這種視為Senior ranking obligations。

3)跟著就是銀行債券持有人,他們靠的是銀行信用,「牙齒當金使」,這種叫做次級債Subordinated debt or Tier 2 bond,銀行若果資不抵債,就要視乎資產還剩多少,債權人就拿多少。

4)風險最高的,自然就是普通股東,亦即是所謂的「一級資本」Tier 1 Capital,願賭服輸,如果銀行破產,股票就一文不值。

歐債危機後,各國央行就發明AT1債,這種新的融資品種,既幫助銀行增加資本,又能方便滿足Basel III Norm。AT1債,又被稱作Coco債,這兩個名字,都說明了它的特性。AT1,全名是Additional Tier-1 Bond,風險順序介乎股權和債權之間,亦往往被稱作為優先股,是銀行債劵當中風險最高的,所以派息亦特別高,深受追求高息的投資者歡迎。

AT1或 Coco債 的死位在哪裡?

銀行發債,還有高息,是AT1債的最大賣點。當然,世界上沒有免費午餐,這個產品的弔詭位在哪裡呢?

AT1的另一個名字是Coco債,Contingent Convertible Bond,意思就是當銀行遇到「緊急情況」(Contingency Event)下,Coco債可以被動轉變為普通股票,即是當一級資本比率(Common Equity Tier 1 Capital Ratio, CET1 Ratio) 下跌到某個水平,債轉股機制就會被自動觸發。而更極端的,就是「生存危機情況」(Viability Event),就是銀行倒閉被政府接管,Coco債就會直接被撇賬。

從銀行的角度,Coco債可以作為銀行資本的緩衝區,危難時刻的保護傘。從政府的角度,銀行可以自救,不用動不動要納稅人幫銀行埋單。從投資人角度,太平盛世的時候,便繼續收高利息。皆大歡喜!

以匯豐為例,2022年底的一級比率是16.6%,離Coco觸發自動轉股條款的7%,距離相當遠,看似很安全。但遇到危難情況,投資人就「硬食」被自動轉股,甚至被撇賬「清零」。

另一個死位,就是到期條款。理論上,AT1是一隻永續債Perpetual Bond,是不會到期的,但會附帶了一個Call Option。一般的AT1 Call date定為5年,等於發行5年內,一直派發固定票息。直到Call date,銀行就可以選擇Call,即是贖回;或者,不Call,即是重置一個新的利率,將債務延期。

在過往,發行AT1的銀行都習慣5年即Call,贖回債券後,再發新債「冚」舊債。因此,很多投資了AT1的基金經理,都有了心理預期,直接將期限定為5年,而非永續,來給AT1定價,意思就是,他們假設到了第5年,價值就回歸到100。但遇到市場低迷,融資困難的時候,銀行選擇不Call的可能性增加,一旦不Call,AT1債價就會應聲下跌。

瑞信AT1 如何全軍覆沒?

瑞信被UBS收購之前,市場上有13隻AT1,總值 173 億美元。瑞信本身有780億瑞郎的債務,其中20%就是這些AT1,比例不算少。相對於同類產品,瑞信AT1給的利息特別高,有部分品種甚至接近10%。

圖三:瑞信AT1債券全列表
圖三:瑞信AT1債券全列表

其中最大的一隻AT1, 面值20 億美元,本來準備今年7 月就Call;另一隻值22.5億美元,今年12 月就Call。好比火車都快到站了,居然出軌翻車。

瑞信出現危機後,瑞士政府為了救亡,給瑞信提供信貸支持,促成了UBS的收購。究竟,這是屬於一般的商業收購,還是變相的政府接管呢?這兩者有本質上的區別!按理說:商業收購的話,UBS就要承擔瑞信的債務,債主沒有損失;相反,如果瑞信是被政府接管的話,所有債務則可以完全被撇賬。

最終結果是,這次的收購,是個Hybrid:先說瑞信股東,每22.48瑞信股將獲得1股UBS,承擔一定賬面虧損;高級債主和存戶,直接過戶到UBS,安全過度;而次級債主,就要進入清盤過程,還有不確定性,但總能拿回部分本金。股東和債主,都能拿回一點錢,但偏偏,就是夾在中間的AT1,這層資本將被全數撇賬清零!投資一個仙都拿不回。

瑞士當局的邏輯是,瑞信遇到的正屬於「生存危機情況」。回顧發生的經過,在沙特國家銀行拒絕注資後,瑞士當局提供過500億瑞郎的流動性支持,而政府的資金注入,構成了「生存危機情況」,按最初條款,可以直接將AT1撇賬。

AT1黑天鵝事件 後患無窮

瑞信AT1被撇賬,最大的問題出在,瑞士當局沒有按照應有的順序,讓投資人承擔損失。最難以理解的,就是連股東都可以拿回,約30億瑞郎市值的UBS股份,反而,在順序前面的AT1投資人,居然被全數撇賬?這個安排,引起投資界一片嘩然!

圖四:持有最多瑞信AT1的機構投資人,是Pimco基金
圖四:持有最多瑞信AT1的機構投資人,是Pimco基金

我們分析,這次是名副其實的黑天鵝事件,將對資本市場帶來很大的後患,受影響的人包括:

1)首當其衝的投資人,都是鼎鼎大名的基金公司。當中還包括了債券大王Bill Gross的PIMCO基金和景順基金,它們是持有瑞信AT1最多的兩間機構。這些債券基金,承載了來自全世界的散戶投資,有可能包括你和我的MPF。

2)持有其他銀行AT1的投資人。目前歐洲市場的AT1,總市值超過2750億美元。在事件發生之後,歐洲銀行包括德意志、匯豐、法興、法巴,和UBS本身的AT1,價格都應聲下跌10-20%。

3)其他同類的銀行,亦都是受害者,因為投資人對產品的信心崩潰,銀行將喪失了AT1這種融資工具,銀行少了資本來源。

瑞士財富中心地位動搖

當然,投資人都不會這麼逆來順受,將對瑞士當局和UBS採取司法行動。眾所周知,瑞士,作為全球首屈一指的財富管理中心,這次簡單粗暴的處理,肯定嚴重損害它的領導地位。瑞信既然「大得不能救」,瑞士當局,自然也已經反復思量,才會壯士斷臂,犧牲投資人利益。瑞士並非歐盟成員,恐怕要通過司法手段來制衡,亦不太容易。

至於其他央行,就紛紛出來「補鍋」。英倫銀行發表聲明,重申股東和債權人的法定順序和保障地位。歐洲央行亦表明,次等的債權人,只會在股東之後,才承擔損失。是次事件,是某些人的災難,卻亦有人認為自己可以從中得益。

中國很多網民,就已經迫不及待地,宣告香港將取代瑞士,成為世界財富管理中心了。樂觀的情緒可以有,只能說,以上看法,都不代表本頻道立場!

AT1作為一種新興的金融產品,從歐債危機誕生到現在,可能就此告別歷史舞台。生於歐洲,也死於歐洲。生於危難,也死於危難! 這次黑天鵝事件,再次敲響了警鐘。從SVB到瑞信到AT1,一個金融危機,就會衍生了別的金融危機。這段時間,大家還是扣緊安全帶吧!危機當前,希望大家都能做好明智的投資決定,全身而退。

上一次的金融危機,可能要數到歐債危機了,離得有點遠,大家可能放鬆了警惕。樂觀一點看,每次危機過後,迎接更好的投資機會!


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