房地产基金巨人,炮制资金黑洞

房地产基金巨人,炮制资金黑洞

最近这个星期,黑石房地产基金所谓「爆雷」的消息满天飞,听起来相当恐怖!很多朋友和客户都在问我们,究竟发生了什么事情?简单地说,投资了这只产品的朋友,其实不用过分恐慌,事件并非想象中那么严重。不过,通过这次事件作为分析案例,可以让大家更了解,房地产基金的特性和运作方式,而且当产品设计出错的时候,可能会出现的一些问题。

黑石爆雷事件主角 表现优秀的BREIT

这次出事的产品BREIT基金,全名是Blackstone Real Estate Income Trust,于2017年成立,是投资美国的商业房地产基金。 BREIT 虽然有个REIT字,但不是大家心目中所理解,可以在公开市场交易的那种REIT,BREIT属于私募REIT,不接受公开交易的。

BREIT作为私募REIT的领头羊,一直没有令人失望。自从成立以来这6年,每年的回报率平均为 13%,是公开REIT收益的3倍,而且能产生平均4 – 5%的稳定股息。今年虽然遇上加息,但基金年初到10 月的回报率都有 9.3%,比起公开REIT的旗舰产品,Vanguard 房地产指数REIT下跌-28%,真的赢出了一大截。

大家可能认为,公开REIT股价,容易受市场气氛影响而下跌,而BREIT作为一只私募REIT,只用NAV计价,表现稳定是应该的。于是,我们就拿它跟其他的私募REIT来比较:在过去三年,BREIT 年均收益有15.8%,比起同期的美国房地产私募基金指数回报的11.4%,业绩表现击败了同类的私募基金。

图一:BREIT商业房地产投资分布

BREIT基金规模高达 690 亿美元, 90%以上的资金分布于房地产股权,其余少量投资于房地产债权,主要为非投资级的抵押贷款。截至2022年第三季度,基金共持有5,200多项物业资产,加上贷款,投资组合总值超过1,200亿美元。

BREIT的组合分布相当合理,有70%投放在美国经济增长最强的Sunbelt State,地区选择做对了。组合当中有52%投放在Multifamily住宅物业, BREIT旗下这些租赁式住宅,平均出租率94%,平均剩余租约半年,短租期就代表在通胀情况下,租金上调速度更快,是对冲通胀的理想投资;BREIT另外有25%分配在物流仓库物业,平均出租率达到97%,虽然租期较长,但当前租金相比于市场水平,平均还有相当大的提升空间。 Multifamily和物流仓库,都属于疫情和通胀期间,最保值的资产类别。

除此之外,黑石在投资上还做对了一件事,他们将基金规模的一半以上,买了利率衍生工具,为加息周期做了对冲,光是这个动作,在今年就为基金带来了8%的额外收益。

从投资者角度,BREIT这个产品,投资策略做对了,业绩一流。加上,黑石亦是一家世界顶级,信誉良好的基金公司,听起来应该「无得输」啦!凭借着这些优势,BREIT在2021年内吸引了$260亿美元的投资者申购,前途一片光明。但是,世事无绝对!

BREIT基金限制赎回 引起恐慌

作为一只私募基金,BREIT不能像公开REIT那样,在交易所市场随时交易。但BREIT的投资人,可以每月按照基金的NAV进行申购和赎回。我们深入研究了BREIT的招股书,发现黑石对申购额度没有限制,可以说是多多益善;但对于赎回,则采取「半开放式」的政策,每月赎回额不能超过基金净值的2%,季度赎回额不能超过基金净值的5%,这个限制赎回的条款,在基金业内叫做「赎回闸口」Redemption Gate。值得注意的是,招股书标明的是「不超过2%/5%」,但没有义务提供2%/5%的赎回额度,基金具体的赎回额,可由管理人根据经营情况自主决定,甚至零赎回也是允许的。

黑石BREIT所谓的爆雷事件,究竟是什么呢?市况好的时候,投资者追逐表现优秀的基金,正如刚才提到,光2021年就有$260亿美元申购订单,但当今年遇上投资环境恶化,投资者态度就可能发生180度转变,资金流入变成流出。更何况,BREIT当前的表现,大幅度跑赢了市场,想短线获利的投资者,自然会蠢蠢欲动,设法想赎回套现。

图二:黑石COO Jon Gray接受CNBC专访

BREIT遇到的正好就是这个情况,面对大量的赎回订单,据黑石COO Jon Gray的专访中透露, BREIT正遇上了庞大的赎回压力,尤其是来自于亚洲地区的投资者。在10月份,赎回额有18亿美元;到了11月,赎回额则大幅增加到30亿美元,相比690亿美元的基金规模,就等于4.3%,远远超过每月2%的赎回限制。于是,黑石就在12月1日意外地宣布,启动「赎回闸口」机制,拒绝接受部分客户的赎回申请。从原先11月份30亿的赎回申请,只按比例处理其中的13亿,以满足每月2%的限制;而且限制了12月份的赎回申请,只接受当中的2亿,以满足每季5%的限制。

当「限制赎回」这种消息,占据了新闻头条,华尔街当然就会有所反应,更何况是来自黑石,这种级别最高的龙头基金?在限制赎回的消息发放的12月1日,母公司黑石集团的股价,一天就下跌了7%! BREIT限制赎回,情况就类似于银行挤提,影响是:第一,投资者恐慌,引发后续更多的赎回申请;第二,打击申购积极性,新资金来源变少,加剧流动性压力。

半开放式基金设计 是最大败笔

黑石BREIT房地产基金,投资如此成功,怎么会遭遇这种尴尬困境?归根究底,还是跟基金产品设计有关。在进入评论之前,先要介绍三种基金结构,分别就是:1)ETF,2)开放式基金  和 3)封闭式基金。

ETF的好处就是交易灵活,但股价跟NAV相差可以巨大,股价波动亦大。至于开放式基金和封闭式基金,都只会以NAV计价,投资收益能跟底层资产挂钩,但牺牲了投资者的流动性,不能随时赎回投资。

房地产基金的底层资产是物业,根本无法随时变现,以满足赎回需求,因此更适合以封闭式基金来运作。但黑石居然给BREIT保留了开放式基金的功能,就如Jon Gray在采访中提到,这是一款「半流通」Semi-liquid的投资产品。

图三:黑石「非上市、永续周期的REIT」 制造基金黑洞

BREIT是怎样的半流通呢?就如刚才提到的,申购端每月完全开放,而赎回端则每月局部开放,将开放赎回的流动性,限制在每月2%,每季度5%。根据招股书的说明,它是一只「非上市、永续周期的REIT」(Non-listed, perpetual-life REIT),没有订明客户可如何退回资金的条款。

如何的永续周期呢?顺着招股书,继续往下阅读,「退出策略」(Exit Strategies)段落就提到,一般的物业投资项目,投资期为7-10年,投资顾问在合适时候,就会出售物业,出售以后的资金,将会进行再投资。这意味着,又再进入另一个7-10年的投资周期,周而复始。

上述的流动性条款,加上投资运作方式,资金只会不断流入,却被限制流出,不断的进行再投资。长此下去,BREIT这只基金,岂不是变成一个有入无出的「资金黑洞」?

选择投资产品 注意流动性风险

平心而论,这次黑石BREIT宣布限制赎回交易,是完全符合合约规定的。除此以外,基金运作一切正常,12月的股息也是正常发放的。因此,这次事件并非网传的爆雷事件,而更确切地说是遭遇了一场流动性事件,类似于银行挤提,黑石通过合法的保护伞,牺牲了投资者赎回的自由,保障了基金的稳定运作。

BREIT自成立以来,月度赎回额通常都不超过0.5%,多数情况下,申购进来的金额,就足以满足赎回金额了,所以流动性压力一直较小。黑石的如意算盘就是,基金只要不断膨胀,就不担心赎回。

如今,基金规模有700亿美元这么大,每月2%的赎回上限就是14亿美元,每季度5%的赎回上限就是35亿美元。截至10月底,BREIT手上有现金26亿美元,还准备出售Las Vegas的MGM酒店,预计收回18亿美元,应付今后的赎回压力。要满足小投资者的赎回,应该还是绰绰有余的。

这次给投资人的教训是:当选购产品的时候,除了投资策略和收益,还要关注产品条款,尤其要注意流动性风险。要客观地思考,到了最后,究竟怎样可以拿回本金和收益,全身而退?来到这里,你可能会问,如果投资了BREIT,可以怎样退出呢?答案就是:担心都没用,乖乖地排队吧!基金这类产品,有它的独特优势,但投资人要先认清产品结构,做明智的选择,投资方可有始有终!


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