最近这个星期，黑石房地产基金所谓「爆雷」的消息满天飞，听起来相当恐怖！很多朋友和客户都在问我们，究竟发生了什么事情？简单地说，投资了这只产品的朋友，其实不用过分恐慌，事件并非想象中那么严重。不过，通过这次事件作为分析案例，可以让大家更了解，房地产基金的特性和运作方式，而且当产品设计出错的时候，可能会出现的一些问题。
黑石爆雷事件主角 表现优秀的BREIT
这次出事的产品BREIT基金，全名是Blackstone Real Estate Income Trust，于2017年成立，是投资美国的商业房地产基金。 BREIT 虽然有个REIT字，但不是大家心目中所理解，可以在公开市场交易的那种REIT，BREIT属于私募REIT，不接受公开交易的。
BREIT作为私募REIT的领头羊，一直没有令人失望。自从成立以来这6年，每年的回报率平均为 13%，是公开REIT收益的3倍，而且能产生平均4 – 5%的稳定股息。今年虽然遇上加息，但基金年初到10 月的回报率都有 9.3%，比起公开REIT的旗舰产品，Vanguard 房地产指数REIT下跌-28%，真的赢出了一大截。
大家可能认为，公开REIT股价，容易受市场气氛影响而下跌，而BREIT作为一只私募REIT，只用NAV计价，表现稳定是应该的。于是，我们就拿它跟其他的私募REIT来比较：在过去三年，BREIT 年均收益有15.8%，比起同期的美国房地产私募基金指数回报的11.4%，业绩表现击败了同类的私募基金。
BREIT基金规模高达 690 亿美元， 90%以上的资金分布于房地产股权，其余少量投资于房地产债权，主要为非投资级的抵押贷款。截至2022年第三季度，基金共持有5,200多项物业资产，加上贷款，投资组合总值超过1,200亿美元。
BREIT的组合分布相当合理，有70%投放在美国经济增长最强的Sunbelt State，地区选择做对了。组合当中有52%投放在Multifamily住宅物业， BREIT旗下这些租赁式住宅，平均出租率94%，平均剩余租约半年，短租期就代表在通胀情况下，租金上调速度更快，是对冲通胀的理想投资；BREIT另外有25%分配在物流仓库物业，平均出租率达到97%，虽然租期较长，但当前租金相比于市场水平，平均还有相当大的提升空间。 Multifamily和物流仓库，都属于疫情和通胀期间，最保值的资产类别。
除此之外，黑石在投资上还做对了一件事，他们将基金规模的一半以上，买了利率衍生工具，为加息周期做了对冲，光是这个动作，在今年就为基金带来了8%的额外收益。
从投资者角度，BREIT这个产品，投资策略做对了，业绩一流。加上，黑石亦是一家世界顶级，信誉良好的基金公司，听起来应该「无得输」啦！凭借着这些优势，BREIT在2021年内吸引了$260亿美元的投资者申购，前途一片光明。但是，世事无绝对！
BREIT基金限制赎回 引起恐慌
作为一只私募基金，BREIT不能像公开REIT那样，在交易所市场随时交易。但BREIT的投资人，可以每月按照基金的NAV进行申购和赎回。我们深入研究了BREIT的招股书，发现黑石对申购额度没有限制，可以说是多多益善；但对于赎回，则采取「半开放式」的政策，每月赎回额不能超过基金净值的2%，季度赎回额不能超过基金净值的5%，这个限制赎回的条款，在基金业内叫做「赎回闸口」Redemption Gate。值得注意的是，招股书标明的是「不超过2%/5%」，但没有义务提供2%/5%的赎回额度，基金具体的赎回额，可由管理人根据经营情况自主决定，甚至零赎回也是允许的。
黑石BREIT所谓的爆雷事件，究竟是什么呢？市况好的时候，投资者追逐表现优秀的基金，正如刚才提到，光2021年就有$260亿美元申购订单，但当今年遇上投资环境恶化，投资者态度就可能发生180度转变，资金流入变成流出。更何况，BREIT当前的表现，大幅度跑赢了市场，想短线获利的投资者，自然会蠢蠢欲动，设法想赎回套现。
BREIT遇到的正好就是这个情况，面对大量的赎回订单，据黑石COO Jon Gray的专访中透露， BREIT正遇上了庞大的赎回压力，尤其是来自于亚洲地区的投资者。在10月份，赎回额有18亿美元；到了11月，赎回额则大幅增加到30亿美元，相比690亿美元的基金规模，就等于4.3%，远远超过每月2%的赎回限制。于是，黑石就在12月1日意外地宣布，启动「赎回闸口」机制，拒绝接受部分客户的赎回申请。从原先11月份30亿的赎回申请，只按比例处理其中的13亿，以满足每月2%的限制；而且限制了12月份的赎回申请，只接受当中的2亿，以满足每季5%的限制。
当「限制赎回」这种消息，占据了新闻头条，华尔街当然就会有所反应，更何况是来自黑石，这种级别最高的龙头基金？在限制赎回的消息发放的12月1日，母公司黑石集团的股价，一天就下跌了7%！ BREIT限制赎回，情况就类似于银行挤提，影响是：第一，投资者恐慌，引发后续更多的赎回申请；第二，打击申购积极性，新资金来源变少，加剧流动性压力。
半开放式基金设计 是最大败笔
黑石BREIT房地产基金，投资如此成功，怎么会遭遇这种尴尬困境？归根究底，还是跟基金产品设计有关。在进入评论之前，先要介绍三种基金结构，分别就是：1）ETF，2）开放式基金 和 3）封闭式基金。
ETF的好处就是交易灵活，但股价跟NAV相差可以巨大，股价波动亦大。至于开放式基金和封闭式基金，都只会以NAV计价，投资收益能跟底层资产挂钩，但牺牲了投资者的流动性，不能随时赎回投资。
房地产基金的底层资产是物业，根本无法随时变现，以满足赎回需求，因此更适合以封闭式基金来运作。但黑石居然给BREIT保留了开放式基金的功能，就如Jon Gray在采访中提到，这是一款「半流通」Semi-liquid的投资产品。
BREIT是怎样的半流通呢？就如刚才提到的，申购端每月完全开放，而赎回端则每月局部开放，将开放赎回的流动性，限制在每月2%，每季度5%。根据招股书的说明，它是一只「非上市、永续周期的REIT」(Non-listed, perpetual-life REIT)，没有订明客户可如何退回资金的条款。
如何的永续周期呢？顺着招股书，继续往下阅读，「退出策略」(Exit Strategies)段落就提到，一般的物业投资项目，投资期为7-10年，投资顾问在合适时候，就会出售物业，出售以后的资金，将会进行再投资。这意味着，又再进入另一个7-10年的投资周期，周而复始。
上述的流动性条款，加上投资运作方式，资金只会不断流入，却被限制流出，不断的进行再投资。长此下去，BREIT这只基金，岂不是变成一个有入无出的「资金黑洞」？
选择投资产品 注意流动性风险
平心而论，这次黑石BREIT宣布限制赎回交易，是完全符合合约规定的。除此以外，基金运作一切正常，12月的股息也是正常发放的。因此，这次事件并非网传的爆雷事件，而更确切地说是遭遇了一场流动性事件，类似于银行挤提，黑石通过合法的保护伞，牺牲了投资者赎回的自由，保障了基金的稳定运作。
BREIT自成立以来，月度赎回额通常都不超过0.5%，多数情况下，申购进来的金额，就足以满足赎回金额了，所以流动性压力一直较小。黑石的如意算盘就是，基金只要不断膨胀，就不担心赎回。
如今，基金规模有700亿美元这么大，每月2%的赎回上限就是14亿美元，每季度5%的赎回上限就是35亿美元。截至10月底，BREIT手上有现金26亿美元，还准备出售Las Vegas的MGM酒店，预计收回18亿美元，应付今后的赎回压力。要满足小投资者的赎回，应该还是绰绰有余的。
这次给投资人的教训是：当选购产品的时候，除了投资策略和收益，还要关注产品条款，尤其要注意流动性风险。要客观地思考，到了最后，究竟怎样可以拿回本金和收益，全身而退？来到这里，你可能会问，如果投资了BREIT，可以怎样退出呢？答案就是：担心都没用，乖乖地排队吧！基金这类产品，有它的独特优势，但投资人要先认清产品结构，做明智的选择，投资方可有始有终！
心系香港，志在远方。投资未来，成为有选择的人。
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